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深度:警惕美国货币政策转向的外溢效应

时间:2021-11-25    点击: 次    来源:不详    作者:佚名 - 小 + 大

  来源:国际金融杂志 

  作者信息

  邹子昂、赵雪情,中国银行研究院。

  摘要

  近几个月来,美国经济复苏,通胀加速抬升,美联储逆回购工具用量不断刷新历史纪录,货币政策提前转向预期不断升温,对全球以及我国带来较大的外溢效应。本文结合美联储货币政策框架目标,对本轮美联储货币政策转向路径进行研判,探讨其对全球金融市场的外溢效应,以及我国防范风险的应对之策。

  关键词:货币政策转向;Taper;外溢效应

  中图分类号:F831            文献标识码:A

  新冠肺炎疫情暴发以来,美国推行力度空前的宽松货币政策,全球利率水平降至历史低位,美元流动性从严重短缺转向极度充裕,金融资产价格屡创新高。近期,随着美国经济复苏,通胀加速抬升,美联储逆回购工具用量不断刷新历史纪录,货币政策提前转向预期不断升温,将对全球以及我国带来较大的外溢效应。

  

  美国本轮宽松货币政策周期进入下半场

  根据美联储货币政策框架,就业和通胀是量化宽松政策转向的决定因素。尽管美联储多次重申当前的经济复苏依然未达到Taper(缩减QE)的阈值,强调尚未正式讨论Taper,并将继续当前资产购买速度不变,但长期宽松货币政策和不断加码的财政刺激所带来的负面效应,例如,大宗商品价格暴涨、加密货币受到过度追捧、回购市场出现极端负利率等情形,持续向市场注入的流动性或成为美国乃至全球金融体系“不可承受之重”。本轮宽松货币政策周期或已步入下半场。

  短期内,扰动因素尚存,政策转向条件有待确认。2021年以来,美国通胀数据超预期攀升,CPI连续三个月超过2%目标水平(见图1),10年期TIPS隐含通胀预期一度突破2.5%,创近九年来新高(见图2),加剧货币政策转向压力。但是,未来几个月美国Taper落地可能性较低,尚不具备政策转向条件。一方面,就业尚未实质性复苏。就业市场实质性复苏,意味着低失业率、高参与率和工资水平上升。近期,美国就业复苏态势显著趋缓,失业高企与“用工荒”并存。2021年6月19日当周,首次申请失业救济人数为41.1万人,连续两周超过40万,领取政府救济与补贴人数超过1500万人。与此同时,2021年5月美国劳动参与率降至61.6%,离职人数不断增加,职位空缺数近930万,创历史最高水平。另一方面,经济复苏不均衡。2021年以来,美国经济表现强劲,主要源于疫苗接种、前期低基数以及史无前例的财政货币刺激;但复苏基础尚不牢固,结构性问题依然存在。2021年6月,美国制造业PMI指数为62.6,创2007年有记录以来新高,但服务业PMI指数则下滑至64.8,不及预期70和前值70.4,服务消费距离疫情前仍有1950亿美元缺口。病毒变异风险不容忽视,弱势群体与中小企业面临困境,服务业修复滞后于制造业。美联储调整货币政策框架后,就业目标优先于通胀目标,就业实质性恢复依赖于疫情防控与经济复苏。考虑到短期内核心CPI超过5%的概率较低,就业与经济修复需要宽松货币空间支撑以及足够时间来确认,2021年第三季度美联储将讨论Taper,但缩减操作难以正式落地。

  中期来看,美国货币政策转向渐行渐近。预计2021年第四季度,美国货币政策转向条件将“成熟”。第一,按照当前进度,美国疫苗接种有望在第四季度达到群体免疫目标。圣路易斯联储主席布拉德曾表示,75%的美国人接种新冠肺炎疫苗,是疫情危机即将结束的关键节点,也是美联储考虑Taper的必要条件之一。截至2021年6月12日,美国已有近50%的人口接种至少一剂疫苗,近42%人口完成了全部疫苗接种。虽然自5月以来,美国疫苗接种速度趋于放缓,但在第四季度达到群体免疫目标仍是大概率事件。第二,疫情风险下降,经济前景改善,刺激政策退出,将带动美国就业重返实质性复苏轨道。2021年,预计美国实际GDP增速将达7%,实现数十年来最快增长,失业率有望在第四季度降至5%以下。在需求端,企业招聘回升、裁员减少将支撑就业岗位增长。在供给端,宾夕法尼亚州、密苏里州、密西西比州等已结束联邦失业救助计划,至2021年9月美国26个州将正式退出,这将有效改善劳动力短缺状况。第三,美国通胀可能超出美联储预期快速上升。当前,美国疫苗接种、经济复苏节奏显著快于新兴市场,这意味着美国需求扩张将快于全球供应修复进程,特别是上轮宽松周期中平抑美国通胀的东亚国家“过剩产能”已不复存在。如果2021年第四季度美国实现“群体免疫”,经济完全重启,疫情期间的过度刺激政策与超额储蓄将快速作用于消费,由商品领域蔓延至服务领域,致使物价上涨,形成需求拉动型通胀,加大货币政策转向压力。

  长期来看,美国货币政策转向节奏与路径仍具有不确定性。美国超宽松货币政策退出,需要经历缩减资产购买、加息、缩表等阶段,并在趋势确认、条件成熟前进行沟通,甚至采取行动。例如,2013年5月,时任美联储主席伯南克释放明确缩减信号时,美国失业率仍高达7.5%。基于历史经验、市场信号以及6月美联储议息会议表态进行综合判断,预计美国货币政策转向节奏与路径将经历四个阶段。

  第一,Taper讨论阶段(2021年第三季度)。鉴于经济复苏形势逐渐向政策转向目标靠拢,预计美联储将在2021年8月杰克逊霍尔全球央行年会释放Taper明确信号,并在之后的议息会议中讨论具体Taper时间与规模。这一过程中,美联储仍将维持现有甚至扩大资产购买速度,资产负债表规模仍处于扩张阶段。

  第二,前瞻指引阶段(2021年第四季度—2022年第一季度)。整体经济形势继续好转,美联储议息会议重点将专注于Taper具体落地问题之上,并将不同阶段讨论结果通过会议声明和会议纪要的形式向市场传递,对市场给出较为明确前瞻指引,直至最终宣布Taper具体执行方案。

  第三,Taper执行阶段(2022年第二季度—2022年第四季度)。美联储将逐步退出自新冠疫情危机以来所启用的各项购买计划。为减少对市场的直接冲击,该阶段可能将持续数个季度,循序渐进。

  第四,加息、缩表进程(2022年年末或2023年年初)。值得注意的是,美联储加息与缩表进程依赖于经济与就业长期修复状况,受制于政府债务、通胀走向等多重因素,面临较大不确定性,可能出现提前、延后,甚至加息再降息的反复。

  

  美国货币政策转向将带来严重的全球外溢效应

  作为全球第一大经济体,美国经济复苏无疑有利于全球经济恢复,但其货币政策周期转变带来的全球外溢影响更不容忽视。

  第一,全球流动性收紧,实体经济复苏面临冲击。当前,全球经济复苏分化,基础并不牢固,通胀上行并非源于经济过热,更多来自供给恢复滞后、流动性过剩以及刺激政策边际效应减弱。未来一段时期,美联储货币政策转向,主要央行跟随操作,将带动全球流动性收缩,融资环境恶化,各部门主动或被动去杠杆。在这一过程中,中小企业、低评级企业的再融资成本增加,信用违约与破产风险加大;财政赤字融资面临较大压力,扩张性财政政策受到掣肘;部分疫情严峻、经济脆弱国家将面临严重冲击。历史上,美联储加息多次成为其他国家金融经济危机的诱因。美国货币政策转向,将调整成本转嫁至全球,金融风险向实体领域外溢,将进一步加剧全球经济复苏难度与分化局面。

  第二,利率中枢抬升,全球金融市场震荡调整。随着美国货币政策转向,全球流动性从极度充裕逐步转变为充裕或中性,长期有利于控制通胀、资产价格泡沫,但短期内利率中枢上移,全球金融市场将面临重大调整乃至动荡。从债券市场来看,2021年以来美债收益率快速上行,已提前反应、消化货币政策转向预期。由于加息存在一定距离,短端利率受到抑制,长端利率将回升,美国国债收益率曲线将从平坦转向陡峭。从外汇市场来看,参考上一轮货币政策正常化经验,美元指数在Taper讨论与前瞻指引阶段短暂回升,但难改走弱趋势。随着加息操作进一步确认,美元指数有望迎来周期性逆转机会,非美货币面临回调压力。从股票市场来看,美股可能出现较大幅度、较长时间调整。2021年6月美联储议息会议释放鹰派信号后,美国三大股指下挫,标普500指数中超过七成股票下跌,反映出投资者普遍担忧情绪。短期内美股下跌幅度相对可控,但随着货币政策正常化深入到加息、缩表阶段,股市风险可能急剧放大。从商品市场来看,美国货币政策转向整体利空大宗商品价格。黄金等部分金融属性较强的商品价格面临大幅调整风险。

  第三,国际资本流动转向,部分新兴市场“缩减恐慌”或将再现。2020年4月以来,随着美国无限量释放流动性,新兴市场经历了短期资本流入、本币升值、资产价格与杠杆率攀升的金融过热局面,累计证券组合投资净流入规模达6349亿美元(截至2021年5月)。尽管诸多新兴经济体吸取2013年教训,随着美国货币政策转向预期升温,已采取提前加息等措施稳定市场,但仍将不可避免地面临资本流出、本币贬值、资产抛售、外债压力加剧、急速去杠杆的“缩减恐慌”挑战。特别是对于部分新兴经济体,例如,阿根廷、土耳其、秘鲁等,内部脆弱性凸显、疫情反复,风险可能加大,甚至引发局部金融危机。

  

  我国需要防范金融市场同频共振风险

  近期,我国经济呈现稳定恢复态势,稳健的货币政策灵活精准、合理适度,金融风险有效防控。总体上,美国货币政策转向对我国经济金融体系带来的外部冲击有限,但国际利率中枢抬升,美元流动性收敛,将加剧我国金融市场波动与风险。

  第一,人民币从强势周期进入双向波动阶段。随着美元指数低位反弹,人民币汇率持续升值趋势将显著缓和,双向波动加大,外汇管理政策也将从目前的“控流入、促流出”逐渐转为“双向流动,促进均衡”。

  第二,外资流出加剧资本市场波动。回顾上一轮美国货币政策正常化阶段,2015年和2016年我国非储备性质的金融账户资本净流出规模均超过4100亿美元,外汇储备余额从4万亿美元高点降至3万亿美元左右。当前,我国境内外资存量巨大,境外机构持有国债占托管总量比重超过10%,2021年前5个月证券组合投资净流入月均规模达239亿美元。证券投资项下的资本流动大多数是以短期资本为主,随着货币政策周期转换,中美利差收窄,外资可能以更快速度流出,加剧我国资本市场波动。

  第三,大宗商品市场可能产生联动反应。境外大宗商品价格波动很容易传导至境内市场。随着美国货币政策转向,大宗商品价格波动加剧,尤其对于贵金属、有色金属等商品,境内外价格联动性较强,需要加大关注力度,保供稳价,打击投机行为。

  第四,中资美元债市场需要高度关注。截至2020年年末,我国外债余额为2.06万亿美元,约84%债务以美元计价。特别是在中美利率、汇率以及监管等因素影响下,近年来中资美元债市场快速扩张,并呈现期限短期化、房地产行业为主体、评级两极分化等特征。随着美国货币政策转向,在国内融资环境收紧、境外融资面临兑付高峰、融资成本上升等背景下,部分实力较弱的企业资金链将面临较大压力,甚至引发全链条断裂与系统性债务危机。

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责任编辑:郭建

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