| 核心观点
价格复盘:大宗商品价格走势全年呈现三阶段。1-5 月：经济复苏，需求端驱动的大宗商品共振。从上半年的主逻辑来看，尽管粗钢平控被市场炒作，但上半年粗钢产量并没有受到抑制，需求是支撑大宗商品上涨的主动力。上半年尽管国内进入紧信用周期，海外经济的继续复苏也带动了中国出口维持强势。这个阶段需求成为商品价格的主要驱动，使得大宗商品共振上涨。6 月-10 月中旬：供给端驱动大宗商品再度上涨。下半年随着国内外经济的见顶回落，需求逐渐走弱，能源紧缺、能耗双控、粗钢产量平控成为了大宗商品共振上涨的核心驱动。下半年核心的问题是能源，能源的紧缺，导致动力煤、焦煤焦炭持续紧缺，价格也连创新高。10 月中旬至今：大宗商品集体暴跌。10 月中旬之后，随着煤炭供应抬升，以及俄罗斯宣布加大对欧洲天然气的供应，能源紧缺问题大幅缓解，大宗商品在“成本坍塌+需求疲弱”的背景下出现了双杀行情，导致众多工业品出现了崩盘式下跌。
政策回顾：能源量价调控是政策的着重发力点。2021 年下半年以来，供给端驱动的能源紧缺问题使得煤价持续突破历史高位，自7 月开始保供稳价政策密集出台。从政策重心来看，可以将保供稳价分为两个阶段：（1）7-10 月：补供给；（2）10 月至今：稳价格。第一阶段主要侧重于加快煤炭产能释放以补充供应缺口，尚未对煤价进行直接干预，而是通过调节供需基本面以稳定煤价。保供阶段的政策主要以加快产能释放、促进产能核增为主；第二阶段稳价为主，发改委发布了2022 年煤炭长期合同签订履约方案征求意见稿，其中，5500 大卡动力煤调整区间在550-850 元/吨之间，其中下水煤长协基准价为700 元/吨，较此前的535 元上调约31%。
商品整体展望：在高价驱动和政策压力下，供应压力将逐步得到改善。其中，随着国家的强力保供，煤炭供给出现大幅恢复，煤炭消费则趋于下行，供需缺口修复，价格重心下移；而原油需求增长受到全球经济下行的影响放缓，油价重心或有所下移；而碳中和背景下天然气需求保持稳健，预计大幅调整空间有限。总体来看，制约大宗商品供应的能源问题有望在2022 年得到明显缓和，大宗商品的供给约束将得到缓解。
细分投资机会：电煤预计保持稳定盈利水平；有色金属主要需求增量点在新能源汽车。中央经济工作会议提出能源方面立足以煤为主的基本国情，确保能源稳定供应。会议引导能源发展纠偏，逆周期政策调节均对煤炭未来需求预期形成利好。我们认为当前煤炭板块偏悲观预期有望修复，长协基准价上调带动高长协动力煤龙头业绩持续改善，有望催化估值修复及重塑。建议关注业绩稳健且高分红受益标的：兖矿能源、中国神华、陕西煤业、平煤股份；具有成长性预期受益标的：山西焦煤、晋控煤业。有色金属方面，房地产融资端政策面临纠偏，资金最紧张的时刻或已过去，新能源领域对于电解铝需求端的贡献也不容小觑，上半年可关注阶段性反弹机会。短期支撑铜价的因素为低库存以及高通胀预期，预计后续随着库存的回升以及通胀预期的回落，铜价有一定的下行压力。相关标的：紫金矿业、云铝股份、天山铝业、中国铝业、神火股份、万顺新材。
风险提示：出口下滑超预期；基建数据弱于预期；下游生产需求较弱；疫情超预期波动。
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