市场周报 蜂巢基金：成长股持续下跌，资源股和价值股风格占优

市场表现

权益市场涨跌不一。具体来看，上周上证指数收涨3.02%，深证指数收跌0.78%，沪深300、创业板指、中小板指分别收涨0.82%、收跌5.59%和收涨1.19%。

春节前的周报我们一直坚持要均衡配置，主观更倾向于价值，目前看来还保守了，近期不配价值就是亏钱。美联储加息提高了无风险利率，成长股的风险补偿要求提升，在短期业绩预期不上调的情况下，就只能杀估值，国内虽然利率在央行错位货币政策的情况下仍然在下行，但成长股仍然跟随美国的走势杀跌，不是预期我们利率也要跟随美国大幅收紧，而是因为估值过高，纳斯达克在1月下跌之前PE在40倍左右，而我们的创业板是65倍，目前纳斯达克34倍，创业板指51倍，创业板相对仍然较高。目前来看，成长股基本面没有太大问题，新半军的利润增速预期没有下调，甚至里面部分个股对应22年的利润是可以继续向上看的，所以现在是杀估值阶段，但不是杀逻辑和杀业绩，最大下跌幅度可以算出来，但目前阶段的场内场外资金都在调整持仓，成长股基金募集遇冷+客户赎回，周五周末报道很多私募跌到了预警甚至平仓线，由于成长股目前持仓集中度仍然高，抛盘大更容易造成大跌，现在仍然处于下跌惯性中，暂时不要抄底。这里不包括医药，医药由于一级投资遇冷和国内集采继续加码，属于估值和逻辑一起杀，比较危险。

站在目前看，市场明显持续调仓到价值股，而价值中又分为三类，第一类上游资源股，在预期通胀持续的情况下，资源股属于估值修复+业绩上涨，投资逻辑最强，适宜加仓，但要时刻警惕资源股的投资逻辑；第二类是预期困境反转股票，如旅游、酒店、航空还有猪肉养殖，博预期成分较大；第三类是稳增长板块的建筑建材和房地产金融等，由于此前不属于风格板块被杀到了很低的估值，属于估值回归行情，而业绩需要订单、财报的后续验证，目前稳增长手段还没有大幅的明确出台。我们认为目前适宜更多配置第一类股票。

对于成长股，重要的是明确成长逻辑是否还在，我们认为可以等4月的1季报验证，这轮下跌会给与较好的研究和配置窗口，但是，可能前提也是需要跌到估值较为舒服的位置才行，我们会保持密切跟踪。

要闻回顾

重要资讯

01

央行、银保监会发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》，明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，鼓励银行业金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，加大对保障性租赁住房发展的支持力度。下一步，两部门将加快建立完善住房租赁金融制度，继续加大对保障性住房建设和长租房市场发展的金融支持力度，促进房地产业良性循环和健康发展。

02

美商务部将33家中国实体列入出口管制“未经验证清单”，商务部回应称，美方以所谓“无法令人满意地完成最终用户访问而导致其诚信无法核实”为由，将中国实体列入“未经验证清单”，中方坚决反对。美方应立即纠正错误做法，回到合作共赢的正确轨道上来，与国际社会一道，为全球产业链供应链稳定和世界经济复苏多做贡献。

03

央行等多部门发布《金融标准化“十四五”发展规划》提出，稳妥推进法定数字货币标准研制，探索建立完善法定数字货币基础架构标准。大力推进资本市场基础数据标准和监管数据标准制定，研究构建资本市场数据标准体系，提升证券期货业数据治理水平；有序推动资本市场投资者保护和统计业务相关标准制定。全面开展人民币跨境支付清算方面标准建设，加强对人民币跨境支付系统建设的支撑。完善金融风险防控标准，提升金融风险防控水平。统一绿色债券标准，加快制定上市公司、发债企业环境信息披露标准。

宏观分析

美国2022年1月CPI同比上涨7.5%，预期7.3%，前值7.0%；季调环比上涨0.6%，预期0.4%，前值0.6%；核心CPI同比上涨6.0%，预期5.9%，前值5.5%；季调核心CPI环比0.6%，预期0.5%，前值0.6%，创1982年2月以来最大涨幅。数据公布后，10年期美债利率突破2%，市场预期3月加息50bp概率接近100%。

2022年1月制造业PMI50.1%，前值50.3%；非制造业PMI51.1%，前值52.7%。受天气偏冷、春节假期和需求不足影响，PMI有所下滑。具体看，工业生产受天气和春节影响小幅放缓、不过强于季节性；国内需求依然不足，不过出口订单小幅回升，预计出口短期韧性仍强，进口小幅回落；服务业景气受疫情冲击明显，建筑业景气季节性回落，地产基建仍待发力。总体来说，1月PMI数据指向经济仍趋放缓，需求不足的压力凸显，基建等“稳增长”政策暂时未见明显效果。

1月新增人民币贷款3.98万亿，预期3.77万亿，去年同期3.58万亿；新增社融6.17万亿，预期5.45万亿，去年同期5.19万亿；社融存量增速10.5%，前值10.3%；M2同比9.8%，预期9.4%，前值9%；M1同比-1.9%，前值3.5%。总体看，信贷社融显著高于市场预期，主因企业贷款、地方债、企业债明显多发导致。分结构看，居民短贷同比少增2272亿，指向消费仍疲软；居民中长贷同比少增2024亿，连续两月同比少增2024亿，一方面受去年高基数影响，另一方面与地产销售仍弱有关。企业短贷同比多增4345亿，可能与银行为完成信贷目标冲量有关，中长贷同比虽然仅多增600亿，但已是近6个月以来受此增加，可能与基建准备发力有感，同时显示宽信用政策开始产生效果。M2受财政存款同比大幅少增及信贷派生影响增速提高0.8%，M1则受春节错位和去年房地产销售高基数影响同比-1.9%，后续随着春节影响和高基数影响消退后预计会逐渐回升。

债券市场

债市数据

（注：受春节影响，周度变化基准日为2022.1.30）

利率债方面，上周各期限收益率多数上行。具体来看，国债1年期下行3.22bp，3年期上行11.47bp，5年期上行13.67bp，7年期上行10.50bp，10年期上行8.94bp；国开债1年期下行2.64bp，3年期上行6.74bp，5年期上行10.35bp，7年期上行11.00bp，10年期上行8.13bp。

信用债方面，上周各期限收益率多数上行。目前，半年、1年、3年、5年AAA中短期票据的收益率分别为2.43%、2.49%、2.81%、3.24%，AAA企业债收益率分别为2.43%、2.48%、2.83%、3.23%，AAA城投债收益率分别为2.45%、2.52%、2.85%、3.27%。

利率分析

政策方面，上周央行公开市场11000亿逆回购到期，投放1000亿逆回购，净回收10000亿资金，受春节漏损资金逐渐回流至银行体系内影响，资金面整体偏松。上周五央行发布《2021年第4季度中国货币政策执行报告》，在国内经济判断方面延续了之前的三重压力的判断，但对海外经济则认为存在“疫情、通胀、发达经济体货币政策调整”三重制约存在不确定性。政策方面延续了发挥总量和结构双重功能，充足发力、精准发力、靠前发力，增加了“引导金融机构有力扩大贷款投放”和“不搞大水漫灌”，预计后续重点将在稳增长和信用扩张方面。

利率方面，上周债券市场在资金面宽松、美债收益率大幅上行和社融数据大超预期的影响下长债收益率大幅上行，短债收益略有下行，利率曲线进一步走陡。具体看，周一是春节后首个交易日，受假期美国非农数据超预期以及美债利率上行影响，国内债市情绪较为谨慎，长债收益率略有上行，但短债在资金面偏松影响下有所下行。周二消息面平静，债券市场延续上一交易日行情，长端窄幅震荡，短债收益率继续下行。周三消息面依然平淡，债券市场受原油价格和美债收益率上行影响长债收益率略有上行，但短债收益率继续下行。周四尾盘央行公布社融数据，受社融数据远超预期，带动现券收益率大幅上行。周五受国内社融数据大超预期持续发酵，叠加美国CPI数据大超预期影响，10年美债收益率突破2%影响，债券市场全面上行。

上周是春节后第一周，受社融数据影响，长债收益率大幅反弹。我们认为目前市场对“宽货币“+”宽信用“的政策组合基本达成公式，市场的分歧点在于”宽信用“有没有抓手，从1月社融中中长期贷款首次同比转正和建筑业PMI新订单和未来经济活动预期指数来看，”宽信用“政策效果已经开始显现。在考虑到央行在1月份刚刚下调OMO和MLF政策利率，美联储3月份加息预期50BP等影响因素，我们预期货币政策将会进入观察期，短期内降准降息概率降低，市场焦点将会集中在“宽信用”效果能不能延续，映射到债券市场，我们预期近期长债收益率受”宽信用“效果已经开始发力的影响下大概率偏弱运行，短债收益率则在偏松的资金面和货币政策进入观察期影响下大概率震荡运行。

信用分析

上周信用债收益率跟随利率债反弹，1Y以内品种小幅下行，1Y以上的品种反弹较多，城投债AAA1Y下行1.35bp，中短票AAA3Y和5Y反弹6-7bp，信用利差方面，中短票AAA1Y信用利差小幅走阔，为52bp，位于2014年以来从高到底53%历史分位数，中短票AAA5Y被动收窄，为54bp，位于历史75%分位数，期限利差方面，中短票AAA1*3为32bp，位于历史50%分位数，中短票AAA3*5为42bp，位于94%分位数，期限利差拉大，收益率曲线有所走陡。

上周信用债多数以低估值成交，煤钢债方面，对于像晋能、晋煤、河钢等主流煤钢债成交久期拉长至2Y,多数以低估值20bp左右成交，随着煤炭行业高景气维持以及宽信用的推进，市场总体对省级重点煤企、钢企认可度较高，也在适度地拉长久期，地产债方面，部分民企地产债开始出现低估值成交，如金地、杭州滨江、美的置业等，但都集中在200D左右的短久期，虽然目前地产政策边际放松，但弱资质民企现金流尚未有本质改善，包括世贸、正荣等民营房企依旧是负面不断，因此市场对民营地产债总体情绪偏谨慎。金融债方面，银行二级资本债跟随利率反弹较多，5Y的银行二级资本债普遍反弹10bp左右，租赁债基本小幅下行，证券公司债涨跌互现。城投债方面，市场开始进行一些短久期的信用下沉，如津城建、镇江交通、云南建投等均有90D以内的低估值成交。

展望未来，我们认为今年信用债配置的核心还是低风险偏好叠加结构性资产荒，隐形债务管控背景下城投债务扩张受到约束，传统意义上的高票息资产愈发稀缺，同时伴随着地产融资管控和房企风险事件频发，机构风险偏好回落，因此本轮资产荒并没有出现2015-2016年资产荒时的全面信用下沉，中短票AA-和AAA的等级利差依旧位于历史90%分位数。信用债配置方面，建议仍以优质煤钢债、国企地产债、金融债作为底仓适度拉长久期，辅以短久期中等区域城投增厚票息，并可适度关注银行二级资本债、券商、保险次级债的交易性机会。

权益市场

上周为春节后第一个交易周，在春节期间海外上涨的气氛下，第一天顺利取得了开门红，但后续走势大幅分化，创业板代表的成长股持续下跌，而资源股和价值股受到资金追捧，价值风格明显，上周国证价值上涨6.27%，国证成长下跌2.51%，小盘股优于大盘股。

根据中信一级行业分类，行业涨幅前5分别为煤炭、消费者服务、石油石化、综合金融和建筑，涨幅分别为13.95%、8.21%、8.02%、7.69%和7.32%。跌幅前5分别为电力设备及新能源、电子、医药、机械和汽车，跌幅分别为6.85%、3.20%、3.06%、1.56%和1.37%。

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